Fidelity: Elefánt a szobában, avagy az adósságállomány

A költségvetési politika lényeges szerepet játszott a gazdasági talpra állás során
Az első leállás idején, 2020 tavaszán a költségvetési politika jelentette a nemzetgazdaságok fő támaszát, nem úgy, mint a 2008-as pénzügyi világválság idején, amikor a kormányok inkább a monetáris politikára támaszkodtak. A fejlett országok kormányai a Covid-válság kezdetén gyorsan kialakították a közvetlen forrásátutalások rendszerét, hogy tompítsák a magánháztartások terheit, amikor a világgazdaság behúzta a kéziféket. A hitelgaranciák és a vállalkozásoknak nyújtott közvetlen kölcsönök révén a teljes államháztartási mérleget latba vetették a tartós gazdasági károk valószínűségének csökkentése és a foglalkoztatottság fenntartása érdekében.
A következő hónapokban vélhetően további költségvetési ösztönzőkre is sor kerül, de – legalábbis az USA-ban – a kormány megosztottsága csökkentheti ezek körét és méretét. Az USA kormánya 2021 első felében várhatóan 1 billió USA dollárnyi Covid-segélycsomagot bocsát a gazdaság rendelkezésére, de a teljes költségvetési kiadások volumene valószínűleg alacsonyabb lesz, mintha a demokraták átfogó győzelmet arattak volna a 2020-as választások során.
Egy második (és esetleg harmadik) járványhullám idején ez valószínűleg nem lesz elég ahhoz, hogy 2021-ben is kitartson a gazdaság lendülete. A Fidelity International becslései szerint összesen 2 billió dollárnyi ösztönző csomag (benne az 1 billió dollárnyi Covid-segélycsomaggal és más intézkedésekkel) alig 1,5 százalékponttal növelné a 2021-es GDP-t. Ebből az következik, hogy a Covid által előidézett kibocsátási rés aligha fog 2023 előtt bezárulni. Az érme másik oldala, hogy az adóemelések valószínűsége is csökkent. Ez középtávon elősegítheti a növekedést, de hosszú távon fokozza az államadósságok volumenét.

A talpra állás vélhetően hektikus lesz
Európában a második hullám enyhítése céljából bevezetett korlátozások gátat vetnek az első hullám utáni talpra állásnak, és a következő pár negyedévben a növekedés akár negatív is lehet majd. Látva a vírushelyzet ottani alakulását, az USA-ban is hasonló folyamatokra számítunk. A további megszorítások visszafoghatják az USA gazdaságának lendületét, a globális talpra állást pedig hektikussá és kiszámíthatatlanná tehetik.
2021 első negyedévét követően azonban, amikor feloldják a korlátozásokat, megélénkülhet az üzleti aktivitás, bár sok múlik azon, hogy milyen gyorsan és milyen széles körben válnak elérhetővé az esetleges vakcinák. Kína kivételt képez majd, mivel ott a kormány képes volt kordában tartani a járványt, és a monetáris és költségvetési ösztönzők révén már 2020-ban is sikerült növekedést elérni.
A Fidelity International várakozásai szerint Kínában 2021-ben stabilizálódni fog a növekedés. A globális növekedési előrejelzéseket összességében kiegyensúlyozottnak érzik (az IMF legújabb adatai szerint 5,4% lesz), de nem tartják kizártnak, hogy az USA-ban W-alakú, kétlépcsős (double dip) recesszió fog kialakulni.

Átalakulóban a makrogazdasági gondolkodás: a takarékosság várhat
Annak ellenére, hogy az USA költségvetési támogatási csomagja a vártnál kisebb volumenű lesz, az állami költekezés pár évig még vélhetően folytatódni fog.
Az IMF a 2021 utáni időszak vonatkozásában is folyamatos fiskális támogatásra szólított fel (ami éppen az ellenkezője a 2008/09-s válság után hangoztatott takarékossági intelmeinek). Az IMF felhívta a fejlett országokat, hogy használják ki a jegybankok által életbe léptetett alacsony kamatokat és vegyenek fel minél több hitelt. Javasolta az állami fogyasztási és beruházási programok felpörgetését is, hogy ezzel is támogassák a talpra állást. Az ideológiai váltás jelentős, főleg, ha figyelembe vesszük, hogy a költekezési láz már eddig is a második világháború után látottnál magasabbra tolta fel az államadósságok volumenét. Az állami költekezés még a fejlődő országokban is emelkedő mértéket mutat.

A közgazdaságtan három módszert ismer az adósságteher csökkentésére: 1) a diszruptív tőkeáttétel-csökkentést, ahogy a Nagy Gazdasági Világválság idején láttuk; 2) a magas inflációt és 3) az erőteljesebb reálnövekedés által generált magas nominális gazdasági növekedést. A Fidelity szerint a hatalmas adósságteher kezelése a következő negyedévekben továbbra is a világgazdasági fejlődés és a gazdaságpolitikai ciklus egyik legfontosabb makrogazdasági mozgatórugója lesz.

A jegybankoknak más eszközökre is szükségük lehet a fiskális szakadék hatásainak enyhítéséhez
Egyelőre még nem tudják, hogyan alakul majd az infláció 2021-ben. De ha nem lesz jelentős mértékű költségvetési ösztönző csomag, a Fed egymagában nehezebben fog tudni fenntartható mértékű inflációnövekedést generálni, annak ellenére, hogy bevezette a rugalmas, átlaginflációs célkövetést. A már amúgy is laza szabályozás további lazítása vélhetően kisebb hatással jár majd, mint 2020-ban. Ennek ellenére arra számítanak a Fidelity szakértői, hogy a Fed a változó piaci és gazdasági körülményekre reagálva rövid távon további lazításokat fog végrehajtani.

A Covid-19 segélycsomagok kifutásával és a fenyegető költségvetési szakadék hatásának enyhítése céljából a Fed kénytelen lehet hosszabb lejáratú kötvényeket is felvásárolni, fokozni az eszközvásárlás ütemét és határozottabbá tenni az előre tekintő vonatkozó iránymutatását. A gyengébb növekedési és inflációs várakozások miatt Európában további lazításra is számítani lehet. Az egyre megengedőbb monetáris politika így vélhetően strukturálissá válik, főleg a fejlett piacokon.

Az éghajlatváltozás kezd hatással lenni a makrogazdasági politikára

Amerika egy olyan elnökre szavazott, aki elismeri, hogy van klímaváltozás, sőt, tenni is akar ellene, az EU-ban aláírták a Green Dealt, Kína pedig bejelentette a karbonsemlegességi céljait: ezek a jelek arra utalnak, hogy az éghajlatváltozás fontos téma lesz 2021-ben. Ezek a fejlemények jól demonstrálják, hogy milyen mértékben befolyásolhatja az éghajlatpolitika a világgazdaság egészét, és hogy milyen hatással lehet a makrogazdasági politika alakulására az előttünk álló években. Erre lehet példa a karbonárfolyam emelkedése, tekintve, hogy a tiszta energiahordozókba 2030-ig sok billió dollárt kell még befektetni (a Nemzetközi Energia Ügynökség szerint 16 billió dollárt).

A jegybankok erősen foglalkoznak is a kérdéssel. Közülük több már dolgozik a határozottabb elemzői és szakmapolitikai „gépezet” létrehozásán, hogy jobban megérthessük a fizikai éghajlati kockázatok következményeit, és azt, hogy miképpen tudják a politikai döntéshozók lehetővé tenni a karbonsemleges jövőbe való átmenetet. 2021 júniusában a Bank of England közzé fogja tenni a pénzügyi rendszeren a klímaváltozással kapcsolatban végrehajtott stressztesztek eredményeit. Ez az anyag megbízható nemzetközi keretrendszert alkothat, melyet a többi jegybank is követhet majd.

Az adósságállomány fenntarthatóságának visszaállítása
Nem valószínű, hogy a 2021-es talpra állás zökkenőmentesen zajlik majd. A hatásos vakcina már késve érkezhet ahhoz, hogy megakadályozzon egy újabb, súlyos fertőzési hullámot, és az USA szerényebb költségvetési ösztönző programja csak részben lesz képes enyhíteni a gazdasági diszrupciót. „A talpra állás középtávon attól függ majd, hogy milyen hatékonyan sikerül kezelni a Covid-19 hatásainak enyhítése céljából felvett hitelek hirtelen bővülését, és hogy milyen módszerekkel gondolják az országok (önként vagy kényszerből) biztosítani az adósságállomány fenntarthatóságát. A makrogazdasági politikán és a közgazdasági modelleken a járvány hatására végrehajtott változtatások hatásainak jelentős része még nem látható teljes valójában, és az sem, hogy miképpen fogjuk kezelni a klímaváltozás által jelentett, még nagyobb kihívást. Ha innen nézzük a dolgot, az elefánt még csak épp hogy bejött a szobába” – összegezte Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet európai igazgatója.